作者：赵伟 申万宏源证券首席经济学家 赶在春节前，我与汽车组戴文杰教师赴日韩，经一周多、约30场路演运动，与日韩重要金融机构做了深度交换。境表里对中国成绩的懂得有良多分化，已不克不及简略用“预期差”来描写，用“认知差”或者更正确，而这此中可能包含侧重要投资机会。 1、存眷度回升，但信念不敷 （一）局部资金，临时投资跟存眷中国 日韩金融机构的一线投研职员，对中国经济运转跟政策逻辑的懂得深度跟广度，略超咱们预期。咱们在路演进程中，碰到过良多十分锋利的成绩，有些咱们以为是有须要更深刻思考的。 比方，日本投资者很存眷中公民众的财产在代际间的均衡成绩，以为这些成绩会重大制约经济的短期修复弹性跟临时增加潜力，他们以为遗产税与促花费等扩内需政策联合后果会更好。 再如，韩国投资者问到，“多余”产能行业为何呈现在中国的“强势”行业，“强势”行业的去产能政策是否保障后果，怎么保障其余行业不会呈现相似成绩。 这两个成绩，前者波及到怎样更无效的扩内需、促花费，后者波及到长线资金的工业投资逻辑是否自洽。 （二）存眷度显明回升，投资信念还没本质性改良 2024年9月尾以来，对中国金融资产的存眷度显明回升；但投资信念还不本质性抬升。日韩金融机构广泛反应，2024年9月尾的政策转向年夜超市场预期，10月以来政策不迭预期。11月尾，我在喷鼻港会合路演，深度交换的约20家机构反应相似。 局部境外资金明白表现看好2025年中国金融资产的投资代价。明白亮相看好中国的机构客户，多是从资产设置角度动身，中心逻辑为：1）中国资产的估值上风凸起，种种达观预期在订价中已充足表现； 2）对中、美市场的设置比例已重大“掉调”。 长线资金的投资热忱较为低迷，重要源于：1）中临时信念缺乏，有韩国投资者以为当下中国可类比1997年的韩国，有日本投资者以为当下中国可类比2000年前后的日本，相似观念有必定广泛性；2）日本金融机构“治理层”广泛以为，日本1990年月之后的经济开展门路是中国绕不开的，韩国投资者亦有相似观念，别的韩国人对本国经济临时开展较为达观也在影响到对其余儒家文明圈经济表示的断定。 2、核心成绩，及一些震动 （一）日韩投资者存眷的核心成绩 对中国微观调控政策的存眷，是首当其冲的核心话题。境外资金存眷，2024年9月尾以来中国微观调控政策的团体思绪及框架目的、3月天下两会时期的政策力度及重要目的计划、后续还可能有哪些超预期的政策亮点，以及扩内需政策的无效性等。 日韩投资者，对中国短期政策广泛表白的迷惑点包含：1）中心经济任务集会中提到9月尾以来“经济显明上升”，能否象征着中心高层以为稳增加的须要性降落了；2）处所两会，年夜局部省市将住民花费价钱目的由“涨幅3%阁下”下调为“涨幅2%阁下”等，能否正面反应了2025年中心当局的目的已下修；3）央行结束购债与市场资金偏紧同在的逻辑是什么，货泉政策“适度宽松”与“坚定防备汇率超调危险”之间怎样均衡，及针对长端利率的政策“亮相”会否再现等。 特朗普第二任期可能的对华政策影响，及中国的应答思绪等，是存眷度第二高的成绩。境外资金广泛以为，美国对华或加增高额关税，别的还会有科技战、金融战的打击，因而十分关怀，净出口对经济奉献显明降落的进程中，中国当局的经济增加目的怎样实现，会否经由过程自动升值、补助等方法对冲外部影响等。在回溯日韩汗青教训时，日本投资者提到曾采用的手腕是：出产基地向美国迁徙并为美国发明失业，凡是美国善于的即避开不出产，尽可能增加抵触、寻觅双赢。我跟戴教师探讨以为，对小国经济日本的做法不掉为良策，对年夜国而言可能须要斟酌更多。 对东亚经济体的生齿构造变更、年青人实在失业状态、热议的“躺平”景象及怎样无效的政接应平等，是路演交换的第三年夜核心成绩。日本投资者提到，2010年前后，日本针对年青人失业成绩出台了一系列政策但后果个别，近些年失业市场改良是在老年人会合退休、“少子化”影响逐渐表现配景下产生的；日本同业还提到，少子化影响是全方位的，如高校供应多余、顶级年夜学品质下滑等。各人高度共鸣的多少点，生齿成绩是决议临时经济开展的基本，低生养成绩必需采取临时连续的生养补助等。 房地产市场是否止跌回稳及工业政策的思绪，是第四年夜核心成绩。房地产市场的探讨中，“保交楼”、债权违约等是日韩投资者的中心存眷点。从日本教训来看，生齿构造不是看空屋市的充足论据，归根结底仍是取决于供需。日自己口范围近些年来是一直降落的，然而2013年以来房价连续上涨，当初是汗青新高程度。重要起因：1）休息供应降落的同时，屋宇制作也鄙人降；2）本国人包含中国人在日本的购置量回升。工业政策方面，境外投资者重要关怀的是怎样处置好“无效市场”与“无为当局”的关联，以及政策的稳固性与连接性。 （二）多少点震动 震动1：日韩投资者对中国的微观逻辑适度存眷，在工业技巧提高上仿佛“认知缺乏”。日本投资者以为，中国当下处境大抵可类比日本2000年前后，日本当局开端有序处理不良资产，停止2006年前后这一进程才停止，经济内活泼能的修复才开端。韩国投资者担忧经济成绩紧迫但政策筹备不敷，有投资者提出中国现在更像韩国的1997年。对微观逻辑的适度存眷，招致境外主流资金意识到中国资产很廉价却不敢贸然入场，同时，还招致他们对中国在工业解围跟技巧提高上的跟踪跟认知不充足。有局部外乡投资者对中国的存眷点，仿佛还停顿在2022年之前的状况。 震动2：日韩在科技翻新的能源方面，给咱们的感触与早些年的认知略有差别。“二维码”是由日自己发现的，倒是在中国发挥光年夜的。日本文明仿佛太在意于“规矩”性，所有都尽可能依照划定或商定的形式归纳，任务跟生涯上寻求最年夜可能的“可预期”，但这种文明仿佛会束缚人的发明性。从前多少年，无论在新动力车仍是AI技巧上，日本仿佛都有些缺位；近多少年经济活气的修复，重要是生齿供需关联逆转带来的，并不从临时基本上做出转变。韩国的政治情况不稳固，招致临时成绩无奈经由过程连接的政策连续调剂，高房价对全社会发明力的影响，值得海内沉思。日韩对中国近些年工业提高的认知不充足，可能也遭到了他们对本国经济认知的影响。 震动3：比拟而言，中国年夜陆的职场文明要更“卷”一些。赴日韩及中国喷鼻港地域路演时，会发明良多资格较深的投研引导，现实年纪四五十岁、看上去只有三四十岁。反不雅年夜陆，良多同仁四十岁不到就两鬓花白。寰球各地的主要信息，无论是微观仍是工业类，年夜陆同业都市第一时光进修。听到中国年夜陆周末还会有良多德律风集会，境外机构广泛不克不及懂得。境外同业广泛反应，疫情之后公司高低更夸大团体空间了。 3、“认知差”下，潜伏的机会 （一）“牛市”酝酿中的中国资源市场 2024年9月尾以来，A股呈现了一些史无前例的市场景象，比方，在短短多少地利间即规复市场活泼度、散户投资热忱在市场修复初期就活泼起来等。前者，反应市场在政策转向前已明显调剂适度；后者则反应了，2022年以来全社会对地产市场构成极年夜共鸣之后，“资产荒”对股票订价的影响开端表现。 这或者也象征着：1）只有不存在体系性危险，中国股票市场会连续坚持较高活泼度、不宜容易看空；2）2024年9月尾“政策底”夯实的配景下，中国资源市场已在酝酿“牛市”基本，微观跟工业逻辑的归纳或决议行情在差别阶段的性子； 3）行业“反内卷”、AI及其余技巧演进等配景下，2025年或成中国资源市场的主要转机年。 （二）中、美市场再均衡，或成2025年寰球设置的输赢手 经济金融系统的“反身性”，招致中、美设置比例的重大“掉调”；局部敏感资金已开端亲密存眷可能攻破近况的触发要素。近多少十年来，每逢加息周期美股估值都市遭到显明压抑，唯独本轮，利率处于汗青高位的同时、估值也处于汗青高位。美股占美国住民资产欠债表中的比重，与地产占中国住民资产欠债表的比严重致相称。金融投资的反身性，或已让美国经济所处状况与中国2020-2021年前后相似。 2025年，或将成为中国资源市场的主要转机年；中、美市场设置的再均衡，或成2025年寰球设置的输赢手。停止当下，境外资金在中国跟美国的设置比例，都已归纳到较为极其的状况。路演进程中，多家景外机构反应，对中国资源市场的设置比例已降至近些年的相对低点；而对美设置比例在连续主动跟进，情形相反。 境外跟中国年夜陆的资金对“外部抵触”的订价水平仿佛略有差别，或象征着短期市场运转仍有曲折。路演感触，因为日本的镜鉴在前，境外跟年夜陆金融机构对临时经济懂得有诸多相通之处，但对特朗普第二任期政策影响的懂得略有些差别，境外资金对此极其达观，而年夜陆资金仿佛带有必定博弈的心态在懂得响应市场影响。 新浪财经大众号 24小时转动播报最新的财经资讯跟视频，更多粉丝福利扫描二维码存眷（sinafinance）小编：[db:摘要]
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